青衣江漏水洞出水点找到 对漏水洞实施封堵

1927年三月，毛泽东在《湖南农民运动考察报告》中提出：合作社，特别是消费、贩卖、信用三种合作社，确是农民所需要的。

蒋胜杰、傅晓媛、李俊峰，2019，《金融危机下信用违约风险的宏观驱动因素及跨区域传染效应——基于亚洲、北美、欧洲三大区域的实证分析》，载《中央财经大学学报》第6期。研究表明：外汇市场、债券市场和股票市场三者是紧密相连的，其决定因素是投资者对一国货币的利率预期。

（二）数据说明 考虑到地理邻近和经济邻近关系，空间距离越近的国家往往能够呈现较强的相关性，经济联动性也更强，同时根据半参数空间向量自回归模型的要求，在进行分析时样本之间的空间距离不宜过远。第三，当银行系统处于高风险时，银行压力的增大会增加外汇市场面对的压力，而债券市场则能够有效地分散银行风险。第三，正确处理不同市场间的关系，更好地发挥银行系统和债券市场规避金融风险的功能。结合不同国家间的冲击结果来看，中国外汇市场对日本债券市场、韩国外汇市场和韩国股票市场的影响是最大的。二是资本项目角度，即资本项目是影响汇率变化的重要因素，预期汇率变化会使投资者对自身资产组合进行调整，而资本在国际的流动又会使汇率发生变化，由于供求关系失衡使资产价格大幅波动，从而进一步通过财富效应影响一国的货币需求和汇率。

苗文龙等基于货币市场和外汇市场构建了全球系统性金融风险传染网络，探究了系统性金融风险在不同市场、不同国家之间的传染效应。这对防范金融风险跨市场、跨地区传染具有较强的现实意义。2018年面对国内经济下行、国际经贸摩擦，人民银行就迎着美联储四次加息并缩表的压力，三次全面降准稳增长，代价是同年底人民币汇率再度跌到7附近，但境内外汇市场有惊无险。

如今年1月，因日均10年期中美国债收益率差降至100个基点以内，较上年底进一步收敛了38个基点，导致同期境外投资者净增持境内人民币债券环比减少了5%，同比减少了70%。在2021年，受经济复苏、通胀上行的影响，尽管美联储矢口否认通胀的可持续性，但货币政策紧缩的预期推动美国市场利率不断走高。美联储加快货币紧缩进程已经成为了市场共识。要点 2021年以来，人民银行坚持以我为主、稳字当头，货币政策的前瞻性、有效性、精准性进一步提升，金融对实体经济支持力度进一步加大。

去年，境内外汇市场走出了美元强、人民币更强的独立行情。面对持续高涨的通胀压力，美联储新年首次议息会议就释放了年内加息并缩表的信号，并表示未来每次会议都可能讨论加息问题。

那么，对于中国来讲，也应该是以货币宽松而不是紧缩来应对冲外部冲击。中美货币政策进一步分化将考验中国金融韧性 今年，美联储迫于全面通胀压力将加快货币政策紧缩步伐，而人民银行为稳增长需要将坚持跨周期与逆周期调节有机结合，综合发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。到2020年12月份，日均10年期中美国债收益率差达到231个基点的历史高位，同比上升了100个基点。这再次表明，唯有金融体系健康，才能充分享受汇率灵活、资本流动带来的好处。

因此，即使出现阶段性的资本外流或汇率贬值，境内也恐难再现贬值恐慌，从而有助于维护货币政策的自主性。去年，受美国经济率先复苏及通胀上行、紧缩预期等方面的影响，美元指数止跌反弹，全年累计上涨6.7%。为支持美国国内经济和就业恢复取得实质性进展，面对疫情多次反复、经济重启受阻，美联储维持超级宽松的货币政策，并引入了平均通胀目标制新框架，导致中美利差不断走阔。这主要是受到货物贸易大顺差、直接投资净流入的市场供求实需驱动。

叠加美国财政刺激减弱，进一步放慢美国经济复苏，抑制对华进口需求。中美货币政策重新错位的负面影响有限 如前所述，去年以来，受中美货币政策重新分化的影响，中美利差快速收敛。

直到2021年底，因通胀数据持续爆表，美联储才改口通胀暂时论，并在11月份正式启动缩减购债规模后，于12月份议息会议上又接着讨论加快缩减购债及缩表的问题。去年11月，全国外汇市场自律机制工作会议再度发声，首次提出偏离程度与纠偏力量成正比。

但这对中国来讲，目前都不算是坏事情。受此影响，人民币兑美元汇率冲高回落，重新跌破7比1。此外，近年来人民币汇率双向波动的弹性增加，市场对于人民币汇率涨跌的适应性、承受力明显提高，低（升值）买高（贬值）卖的汇率杠杆调节作用基本正常发挥。这次市场的一个重大发现是，《报告》对以我为主的表述不再放在基调位置，而只在汇率部分提及，即由三季度的稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头调整为以我为主，以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性。只是在当前形势下，外来证券投资净流入量减少，反有助于促进外汇供求平衡，支持人民币汇率基本稳定。货币政策以我为主是应对此次疫情的中国底牌 长期以来，市场总喜欢用美联储来套路人民银行的货币政策操作。

如央行行长易纲在去年底接受媒体专访时表示，2021年以来，人民银行坚持以我为主、稳字当头，货币政策的前瞻性、有效性、精准性进一步提升，金融对实体经济支持力度进一步加大。尤其是经历了在2015年811汇改之初增加海外资产配置、加快对外债务偿还的集中调整后，中国民间货币错配状况大幅改善，对外净负债减少近万亿美元，与年化名义GDP之比从20%多降至8%左右，并且还经受了2019年8月人民币汇率破7、2020年全年汇率大起大落的市场检验。

部分市场人士认为，这或许意味着人民银行对美联储政策外溢影响的关注上升，言下之意，美联储货币紧缩政策将掣肘中国货币政策的操作空间。注：本文发表于《上海证券报》2022年2月16日。

面对突如其来的新冠肺炎疫情冲击，中国货币政策领先全球央行进入抗疫模式，成功实现先进先出，现在又在低通胀环境下重新偏向稳增长。即便是出现更坏的情形，比如美联储紧缩引发美国乃至全球金融动荡，甚至产生全球经济危机。

去年，受中美利差收窄的影响，境外投资者净增持境内人民币债券7487亿元，较上年减少了30%。从2020年1月底起，人民银行通过数量和价格工具、总量和结构性措施，保持流动性合理充裕，引导市场利率走低，支持防疫和企业复工复产。美联储在2020年3月才随着疫情全球大流行转入抗疫状态，采取了零利率+无限量宽的货币大放水模式。诚然，美联储作为全球最具影响力的央行，其货币政策不论进退，对全球仍有着重要的溢出效应，我们必须高度关注美联储的一举一动。

其后果主要体现在两个方面，一个是降低了人民币资产的吸引力，另一个是推高了美元指数。在中国当前基础国际收支顺差（经常项目和直接投资差额合计）规模较大，人民币汇率存在偏离经济基本面的调整需求的情况下，美联储加快退出量化宽松步伐所产生的外资流入减少、贸易顺差缩小等结果，将在一定程度上有利于维持人民币汇率的稳定。

再如，去年四季度货币政策委员会例会指出，2022年，稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为。相信，如果未来稳增长确有需要，人民银行仍有降准降息的操作空间。

值得注意的是，经历去年下半年以来多次降准降息的操作后，人民币强势不改。今年，美联储迫于全面通胀压力将加快货币政策紧缩步伐，而人民银行为稳增长需要将坚持跨周期与逆周期调节有机结合，综合发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。

加速外资回流美国，进一步推高美元。对此，笔者不敢完全苟同。2021年全年，10年期中美国债收益率差收窄了近百个基点。市场预期美联储3月份加息50个基点的概率在50%以上，年内有可能加息4至5次，甚至不排除议息会前紧急加息的可能。

这也是去年底中国外贸进出口顺差近千亿美元，但至今人民币汇率走势虽强，却仍未顺势升破6.30的重要原因。去年全年，人民币汇率中间价仅上涨了2.3%，远低于上年的6.9%，从而缓解了国内企业出口增收不增利的财务冲击。

同期，银行代客货物贸易和直接投资结售汇顺差合计4122亿美元，同比增长49%，贡献了银行结售汇总顺差的150%。即便同期沪深港通项下累计净买入成交额较上年翻番，但债券通和沪深港通项下北上资金合计净流入量为1.18万亿元，仍较上年下降了7%。

今年初，在全面降息且中美利差收敛到80至100个基点的舒适区以内后，人民币汇率中间价和境内外交易价还创下2018年4月以来的新高。随着本土疫情传播基本得到控制，国内经济持续稳定复苏，阶段性金融支持政策到期自然退出，推动下半年境内市场利率逐步走高。